Neonorii ard numerar cu miliarde. Nvidia doar a aliniat banii pentru a-i continua să construiască
De ce contează: Nvidia a asamblat în liniște fiecare piesă a unui gigant cloud și nici măcar nu trebuie să dețină clădirile. Aceasta este teoria care circulă și, odată ce o vezi așezată, ultimii doi ani nu mai arată ca o companie de cipuri care are o rulare foarte bună și încep să arate ca un plan. Aranjamentul de finanțare pe care Nvidia l-a semnat luna aceasta cu BlackRock, Goldman Sachs și alți patru grei de pe Wall Street, menit să canalizeze mai mult de 500 de miliarde de dolari de capital extern în centrele de date AI, ar fi ultima piesă care va fi pusă în aplicare. Majoritatea magazinelor l-au depus sub titlul acum obișnuit „mai mulți bani AI”, dar există o lectură mai interesantă.
Ar trebui să remarc că aprofundarea în finanțarea centrelor de date nu este ritmul nostru obișnuit. Cu toate acestea, acoperim tehnologia mare, iar Nvidia în acest moment este cea mai mare dintre toate, și nu se datorează GPU-urilor pentru jocuri. Încadrarea pe care analistul tehnologic Ryan Shrout a dat-o acestui anunț ne-a atras atenția. El a arătat o postare a lui Clark Tang, numind-o „o teorie a ceea ce se întâmplă chiar sub nasul nostru de către Nvidia”. Citim aceste rapoarte în același mod probabil, deoarece oamenii din tehnologie care urmăresc o industrie se rearanjează în timp real.
Tang este partener la Altimeter Capital care se ocupă de AI și semiconductori și este cel mai bine cunoscut public pentru că a sunat devreme la Nvidia și a avut dreptate. Țineți cont de asta, pentru că el argumentează cazul taurului asupra unei companii în care aproape sigur are o poziție. Teza sa într-o singură linie: ceea ce urmărim este Nvidia care rulează rapid crearea unui „hiperscaler sintetic”. Argumentul este totuși unul bun și există suficiente date în spate pentru a da cu piciorul anvelopelor.
– Clark Tang (@_clarktang) 12 august 2026
Deci, ce este un hyperscaler (din nou)?
Eliminați brandingul și Amazon AWS, Microsoft Azure și Google Cloud sunt de fapt două companii care poartă o singură siglă.
- Prima afacere este financiară. Reunește cheltuielile cu hardware ale tuturor și le netezește, astfel încât să închiriezi infrastructura ca o cheltuială de operare în loc să o cumperi ca o cheltuială de capital.
- Al doilea este operațional. Scrie software care ascunde hardware-ul atât de bine încât nu trebuie să te gândești niciodată la mașina pe care rulează codul tău.
Pune-le pe cele două împreună și funcționează astfel: cumpărați hardware în vrac, împrumutați bani ieftin și apoi utilizați software pentru a împărți o cutie între mulți clienți, astfel încât să nu rămână niciodată inactiv și obțineți numărul care a definit cloud computing în ultimii 15 ani: o marjă de operare undeva în intervalul 35% până la 40%.
Dar AI a venit și a rupt acea rețetă.
Vechiul manual de joc cloud nu funcționează cu sarcinile de lucru AI
Antrenamentul AI necesită un singur cluster enorm în care fiecare nod să rămână în pas, iar un singur nod aflat în dificultate blochează totul. Inferența dorește jetoane pe watt și timp rapid până la primul jeton. Nici unul nu îi pasă câte mașini virtuale poți înghesui într-un șasiu, care a fost întreaga țintă de optimizare a erei cloud.
Un depozit plin de procesoare ieftine, redundante este o afacere minunată până când munca devine un antrenament sincron. Adăugați un tavan dur la puterea disponibilă, iar economia clădirii se întoarce.
Nvidia a observat. La fel au făcut și hyperscalers, și aici este punctul în care argumentul lui Tang devine interesant.
Hyperscalers sunt companii tehnologice masive, cu o flotă stabilită de centre de date distribuite, care câștigă o marjă de operare de 35% până la 40%. Era în interesul lor să comercializeze hardware-ul Nvidia, care are marje brute de aproximativ 75%, când un ASIC intern ar putea, teoretic, să facă o treabă similară la o fracțiune din markup.
Așa că giganții cloud și-au construit propriile acceleratoare: Google are TPU-uri, Amazon are Trainium și Inferentia, Microsoft are Maia, iar Meta are MTIA. Ei dețin relațiile de întreprindere și datele tuturor stau captive pe platformele lor. De asemenea, se pot mișca în propriul ritm, ceea ce a însemnat că capacitatea Nvidia de a împinge hardware-ul mai rapid a fost legată de cât de repede au simțit cei mai mari clienți ai săi.
Introduceți „Neoclouds”
Aceasta a creat o deschidere. Un grup de antreprenori s-a uitat la marjele de grăsime pe care hiperscalerii le câștigau pe ceea ce era în esență hardware Nvidia stoc cu un strat de software deasupra și a decis că ar putea face asta pentru mai puțin.
Intră în neoclouds, care a dezvoltat software-ul împreună cu Nvidia special pentru aceste sarcini de lucru: schimburi la cald, întreținere predictivă, stocare construită pentru conducte de antrenament cu intrare și ieșire mai ieftine, deoarece scopul era câștigarea volumului de lucru, mai degrabă decât captarea datelor. Bare metal, fără suprapuneri de virtualizare trăgând clusterele sub propria performanță de referință a Nvidia. Și, foarte important, dorința de a opera la marje de aproximativ 20% pe care norii mari nu le-ar accepta niciodată.
Ceea ce neocloud-ii nu au putut replica a fost bilanțul de calitate investițional necesar pentru construcție. Creditorii ar finanța doar GPU-uri care aveau deja atașat un client semnat, ceea ce a exclus construirea înaintea cererii. Aceasta este constrângerea pe care CoreWeave, Nebius, Lambda, Crusoe și Nscale au trebuit să rezolve, în timp ce operatorii pot scrie pur și simplu cecul.
Tang susține că avantajul se erodează oricum. Google tocmai a publicat primul trimestru al fluxului de numerar liber negativ și a strâns capitaluri proprii de 50 de miliarde de dolari, iar Microsoft deține contracte de închiriere de 329 de miliarde de dolari care sunt semnate, dar nu au început încă. Dacă chiar și Google și Microsoft sunt întinse, banii pentru toți ceilalți trebuie să vină din afară.
Ce a construit de fapt Nvidia
Aliniați ceea ce Nvidia a livrat în ultimii doi ani și cazul lui Tang este că acum au ambele jumătăți de hiperscaler, doar distribuite în companiile altora.
Jumătatea operațională: DSX OS și Mission Control pentru rularea flotelor de GPU, designuri de referință DSX și gemeni digitali Omniverse ca manuale pentru construirea proprietății și Dynamo pentru servirea inferențelor. Cu alte cuvinte, sosul secret care odinioară era un șanț hiperscaler, înmânat oricărei echipe competente cu șantier și putere.
Jumătatea financiară este partea care a aterizat săptămâna trecută. Nvidia a semnat Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs și KKR pentru a crea platforme de finanțare independente care vizează mai mult de 500 de miliarde de dolari din capitalul terților.
Afirmația pentru acești investitori este că Nvidia a standardizat activul (infrastructura AI) cu proiecte de referință și că calculul este, în cuvintele lui Jensen Huang, „fungibil și transferabil între clienți și operatori”. Acesta este ceea ce transformă un depozit de siliciu depreciat într-un lucru pe care un fond de infrastructură poate de fapt să subscrie.
Dar Nvidiei i-au trebuit câțiva ani pentru ca acest lucru să capete o formă adecvată. Acordul principal CoreWeave datează din 2023, parteneriatul de infrastructură BlackRock AI până în 2024, vehiculul Brookfield de 100 de miliarde de dolari până în 2025, KKR până în acest an. Şase platforme de finanţare mai târziu, Tang-un singur cuvânt rezumat al secvenţei: şah.
Câștigurile care explică de ce banii trebuiau să vină din afară
În mod convenabil, trei neoclouds au raportat în aceeași săptămână, iar App Economy Insights a pus cifrele una lângă alta. Ei citesc ca un teanc de dovezi pentru exact problema pe care platformele de finanțare sunt menite să o rezolve…
-
CoreWeave este cea mai pură versiune a modelului: cumpărați GPU-uri, depozitați-le, închiriați-le către OpenAI, Microsoft și Meta. Veniturile s-au dublat mai mult decât la 2,6 miliarde de dolari, 98% din acestea provenind din contracte angajate, mai degrabă decât din utilizarea la cerere. Și încă a pierdut 626 de milioane de dolari.
Rețineți de unde provine această pierdere: pierderea operațională a fost de doar 49 de milioane de dolari, în timp ce dobânda pentru datoria garantată de GPU a ajuns la 640 de milioane de dolari. Afacerea este aproape de rentabilitate din operațiuni și finanțarea o mănâncă de viață.
-
Nebiusreconstruit ca un nor AI din destrămarea Yandex, a crescut veniturile cu 454%, până la 582 de milioane de dolari, cu o marjă brută de până la 77%, și a înregistrat în continuare o pierdere din exploatare de 176 de milioane de dolari, deoarece doar amortizarea a ajuns la 260 de milioane de dolari, pe măsură ce noua infrastructură a lovit cartea. Cu toate acestea, rambursarea în noile contracte scade, iar clienții plătesc în avans mai mult de 9 miliarde de dolari în 2026, ceea ce înseamnă că clienții au devenit în liniște creditorii.
-
Cerebrele își închiriază propriul siliciu la scară de plăci, mai degrabă decât pe cel al Nvidia, iar pierderea operațională de 477 de milioane de dolari este în mare parte zgomot de compensare a stocurilor după IPO, față de o pierdere de nucleu de 34 de milioane de dolari. Detaliul care a rămas cu noi este că Cerebras închiriază temporar sistemele pe care le vânduse deja pentru a satisface cererea cloud. Dacă doriți o singură imagine pentru cât de strâns este calculul acum, asta este.
Puneți cele trei împreună și fluxul de numerar liber final este negativ de 13,7 miliarde de dolari, 5,9 miliarde de dolari și 0,7 miliarde de dolari negativ. Cererea este contractată de ani de zile. Banii ies pe usa cu ani mai devreme. Acest decalaj este pentru care sunt 500 de miliarde de dolari de capital extern.
Obiecțiile evidente
Tang preia cele trei mari critici direct. În ceea ce privește circularitatea, argumentul său este că 10 august a fost opusul finanțării de către Nvidia a propriei cereri, deoarece șase firme care subscriu separat înlocuiesc bilanțul Nvidia în loc să-l extindă. Corect, deși am observa că acestea sunt memorandumuri de înțelegere și nimeni nu a dezvăluit un dolar ca fiind angajat.
În ceea ce privește dacă GPU-urile își mențin valoarea suficient de mult timp pentru a fi asigurate, el indică faptul că CoreWeave va contracta Nvidia A100 de șase ani până în 2029 și va împinge o creștere a prețului cu aproximativ 25% în flota sa în iulie. Garanția, susține el, îmbătrânește mai degrabă ca un avion decât un smartphone.
500 de miliarde de dolari care pot cumpăra doar arhitectura de referință Nvidia sunt „un șanț îmbrăcat ca un risc”.
La plângerea că tot acest capital rămâne legat de Nvidia și înfometează acceleratorii rivali, el are cea mai bună linie din post: 500 de miliarde de dolari care pot cumpăra doar arhitectura de referință Nvidia este „un șanț îmbrăcat ca un risc”.
Partea de afaceri a tehnologiei întreprinderii (și discuții cu bule)
Citim acest lucru ca observatori interesați mai degrabă decât ca analiști de infrastructură. Dar dacă ați urmărit creșterile prețului memoriei, boom-ul construcției centrelor de date, concedierile legate de AI și fluxul nesfârșit de proiecte codificate cu vibrații și recompense pentru erori, acesta este mașina care rulează sub toate acestea.
Este, de asemenea, locul în care există de fapt întrebarea bulelor. Nu dacă chatbot-urile sunt utile, ci dacă banii care sunt angajați astăzi pentru clădiri și GPU-uri sunt răsplătiți cu venituri care nu au ajuns încă.
Neonorii ard numerar într-un ritm care lasă foarte puțin loc pentru ca cererea să se clătinească. Și nu sunt singurii care construiesc. Meta își extinde propriul siliciu cu gigawatt, iar SpaceX a început să vândă acces la clusterul său Colossus. Deci, neocloud-urile rămân parteneri de infrastructură esențiali sau se dovedesc a fi supape de siguranță care se închid odată ce capacitatea mega-cap aterizează în sfârșit?
Ceea ce este mai greu de argumentat este forma acestui lucru nou. Nvidia a publicat software-ul de operare, planurile instalației și stiva de servire, apoi a aranjat capitalul, fără a deține clădirile, contractele de energie sau relațiile cu clienții.
Ideea este să colectați pe feronerie indiferent de logo-ul care ajunge pe ușă. Oricum ai vrea să numești așa, nu mai este doar o companie de cipuri.
